рус / eng
Apple Inc. 174.59 +0.97 +0.56% Advanced Micro Devices 100.49 -1.12 -1.13% Amazon.com Inc 142.69 -0.82 -0.57% Alibaba Group Holding Ltd 90.68 -1.88 -2.05% Bank of America Corp 36.24 +0.26 +0.72% Boeing Company 168.48 -2.19 -1.29% Expensify Inc 22.36 -0.13 -0.59% Meta Platforms, Inc. 196.12 +0.64 +0.33% FREEDOM HOLDING CORP-NV 58.9 +1.03 +1.82% Газпром (ПАО) ао 178.87 +2.37 +1.34% GOLD-12.21 1785.2 0 0% ГМК Нор.Никель ПАО ао 15160 -210 -1.37% ALPHABET INC-CL A 120.66 -0.46 -0.38% GitLab Inc 64.67 -0.69 -1.05% Intel Corp. 36.19 0 0% НК ЛУКОЙЛ (ПАО) - ао 3920 +13 +0.33% Mastercard Inc. 358.45 +3.16 +0.9% Microsoft Corp. 291.54 +0.92 +0.32% NetFlix Inc. 245.57 -0.81 -0.34% Nvidia Corporation 188.06 -2.8 -1.51% Ozon Holdings PLC 9.41 0 0% Paymentus Holdings 11.22 -0.25 -2.19% INVESCO QQQ TRUST 330.25 -0.65 -0.2% Rivian Automotive Inc. 35.71 -1.22 -3.24% Сбербанк России ПАО ао 126.3 +1.79 +1.44% СПБ Биржа ао 202.4 -12.1 -5.64% Tesla Motors Inc 917.68 +1.98 +0.22% Udemy Inc 15.25 +0.57 +3.87% US dollar - Russian ruble 59.5475 +0.51 +0.85% YANDEX N V 14.91 0 0%

Стратегия

Стратегия на 2022 год

Вот уже более 3 месяцев мы живем в условиях дикого стресса. Санкции, валютные ограничения, блокировки, заморозки, закрытие счетов, бизнесов…

Такой концентрации негатива я не припомню за все 20 лет своего профессионального опыта на финансовых рынках. Даже в 2008 г в условиях паники на рынках присутствовало понимание, что все сложности временные, и после обвала рынок очистится, открыв новые возможности для очередного длительного цикла роста.

Сейчас совершенно иная ситуация. Мы находимся внутри «экономики осажденной крепости», присутствуя лично или своими активами внутри РФ. Сейчас выстраиваются барьеры и стены, которые невозможно будет разрушить в одночасье даже при очень сильном желании.


Часть №1. Обзор состояния и перспектив рынка. "Всадники апокалипсиса прибыли..." (По Д.А. Медведеву)

Скоро завершается первое полугодие 2022 г. Давайте попробуем подвести промежуточные итоги по основным инвестиционным направлениям, начиная с самых консервативных.

1.      Еврооблигации.

Снижение стоимости до 50% в качественных зарубежных выпусках. Падение вплоть до нуля, объявление дефолтов, проблемы с получением купонных платежей для выпусков российских компаний.  

Вряд ли еврооблигации могут выглядеть привлекательно даже сейчас. Цикл повышения ставок в экономиках США и Западной Европы только начался. Далеко не факт, что рынок, заложив равновесный уровень ставки на 2023 г в районе 2,5-3%, полностью прав относительно возможности монетарных властей развитых стран побороть тем самым рекордные с 1980-х годов темпы инфляции. Мы продолжаем оставаться пессимистами в секторе. Особенно высокие риски видим в выпусках с дальними сроками погашения.

2.      Структурные ноты

Продолжают оставаться популярным инструментом для навязывания со стороны прайват-банкингов премиальным клиентам. Особенно данный инструмент полюбился российским private banking. Весьма удобно – можно гарантировать клиенту фиксированную доходность, а риски настолько завуалированы, что даже вполне опытным и квалифицированным инвесторам в продукте разобраться невероятно сложно.

В итоге, имеем сейчас что имеем – дефолты со стороны крупнейших эмитентов структурных нот, ориентированных на Россию, с потерей до 100% капитала. В числе особо отличившихся – Сбербанк и даже JP Morgan…

Мы продолжаем рекомендовать держаться подальше от данного инструмента в условиях повышенных рисков новых ограничений.

3.      Банковские депозиты

Были хорошим решением для кризиса 2022 г до недавнего времени. Даже сейчас мы живем в парадигме, когда Cash is the King!

Но если бы не одно «НО»!

Ставки по депозитам в рублях дрейфуют вниз вслед за ключевой ставкой ЦБ РФ, которая уже 10 июня, очевидно, будет снижена до 10%. Нужно же как-то бороться с искусственным укреплением рубля?!

А для валютных счетов мы начинаем становиться свидетелями беспрецедентного в российской истории события – введения отрицательных ставок! Еще на прошлой неделе ЦБ РФ заверял, что прорабатывается вопрос введения отрицательных ставок по валютным счетам только для юридических лиц! Но как это часто бывает в России, словесные интервенции так и остались словами.

С 7 июня Райффайзен и Петрокоммерц вводят значительные комиссии (вплоть до минус 6% годовых) на остатки по валютным счетам и физических, и юридических лиц. Вместо отрицательной ставки ввели комиссию за обслуживание счета.  А от перемены мест слагаемых сумма, как известно, не меняется. Да и смысл тоже.

Озвученная мера пока не затронула депозиты и биржевые валютные счета, но и здесь, вероятно, вопрос нескольких недель, если не дней. Уверен, что в ближайшие дни отрицательные ставки по валютным счетам будут введены большинством банков в России.


4.      Недвижимость

Очень хотел написать (и написал в итоге) - «см п. №1». По смыслу очень похоже.

Цикл повышения ставок во всем мире только начался. Инфляционное давление беспрецедентное. Перспективы деэскалации выглядят грустно, а цены на сырье и продовольствие продолжают бить рекорды.

Ставки по ипотеке в США уже близки к предкризисным показателям 2008 г. Спрос на жилье уверенно падает по всему миру. Россия не исключение. По официальным данным спрос на новостройки в РФ в апреле-мае обрушился более чем на 30%.

Да, в мире продолжают оставаться тихие гавани, например, Дубаи и Стамбул. Вопрос в том, надолго ли?

Кредитные ставки по ипотеке в валюте на уровне 10% годовых вкупе с продолжающимся удорожанием стройматериалов окажут эффект ножниц – падение спроса на росте себестоимости застройки. И это не российская, а мировая тенденция.

Рынок недвижимости, как и реальный сектор, традиционно реагируют на тектонические сдвиги финансовых рынков с временным лагом 6-9 месяцев. Так что, самое интересное здесь еще впереди.


5.      Индексные фонды

Самый недооцененный, на мой взгляд, во все времена, способ инвестирования! Все хотят торговать лучше рынка! Но получается это только у 5-10% инвесторов! А количество инвесторов, кто ежегодно опережает динамику индексов, уверенно стремится к нулю!

Только, как оказалось, в данном направлении также есть свои риски. На прошлой неделе лёг крупнейший и самый известный фонд российских еврооблигаций от лидера российского рынка, компании FinEx. Все владельцы паев фонда потеряли свои инвестиции в полном объеме.

Далеко не факт, что данный случай будет единичным в РФ и не приведет к эффекту «домино». При индексном инвестировании необходимо также учитывать риски эмитента финансового инструмента. Теперь это стало очевидным фактом.

На мой взгляд, вполне перспективно выглядят различные ETF за западные бенчмарки по рынкам акций 2 и 3 эшелона в США, просевшие на 50% и более. Но только через зарубежную инфраструктуру и не прямо сейчас.

А пока по основным индексам наблюдается повышенная волатильность, я бы подождал с покупками. Ловить «дно» рынка – очень опасное и потенциально болезненное занятие.

Вот вам занимательная математика! На сколько процентов должен снизиться рынок после падения на 80%, чтобы достигнуть отметки -90%? Оказывается, что еще на целых 50%! Такие вот упрямые цифры.


6.      Акции РФ

На мой взгляд, в целом ряде российских акций сейчас сложилась фантастически удачная ситуация для относительно безболезненной продажи и выхода в деньги!

В условиях укрепления рубля и восстановления рынка после панических распродаж в конце февраля – начале марта, валютная оценка некоторых российских акций сейчас превышает уровни ДО начала спецоперации на Украине!

Такого на моей памяти не было никогда – российский рынок в условиях кризиса перформит в разы лучше рынка США! OMG!!!

Конечно, если покопаться в причинах, все становится более понятно. По-прежнему, сохраняется запрет на продажу российских акций нерезидентами, а продажа расконвертированных АДР на российском рынке сильно ограничена.

Но также, очевиден тренд на постепенное смягчение ограничений со стороны ЦБ РФ, чтобы уйти от излишнего и пагубного для экономики укрепления национальной валюты. И это смягчение для российского рынка акций выглядит угрожающе. Рынок продолжает подпитываться свободными ресурсами миллионов неразумных инвесторов, у которых после множества блокировок и ограничений напрочь отбило желание, а иногда, и возможность, инвестировать в зарубежные инструменты. Подобные диспропорции, вряд ли, продолжатся долго.

Неразумные инвесторы, очевидно, снова потеряют свои сбережения.


7.      Акции США

К сожалению, здесь на первый план выходят инфраструктурные риски. Я бы держался подальше от покупки западных акций с использованием российских депозитариев. Напомню, в России их два: НРД (национальный Расчетный Депозитарий) и РДЦ (Расчетно-Депозитраный Центр) Санкт-Петербургской биржи.

Но, некоторые российские брокерские компании предоставляют зарубежную инфраструктуру для участия в торгах на американских биржах через вышестоящего зарубежного брокера, минуя российские депозитарии. Например, подобные решения существуют у Freedom Finance, Финама, БКС, Атона и некоторых других брокеров. Приобретение зарубежных акций таким образом гораздо безопаснее и минимизирует риски возможных новых блокировок.

Что касается перспектив рынка, то несмотря на приличное снижение с максимальных значений 2021 г, в некоторых секторах сравнимое и даже превышающее по глубине падение 2008 г, на мой взгляд, не хватает признаков идеального шторма, как тогда, после банкротства Lehman Brothers. Для очищения рынка должна «пролиться кровь» лишних инвесторов виде массовых маржин-коллов и обнулений депозитов.

Жду финальный заход вниз в течение ближайших месяцев. Если ориентироваться на самый непотопляемый индекс S&P500, то в качестве очевидной цели выглядит уровень в 3 400 пп, именно тот уровень, с которого началась пандемия коронавируса с эпохой helicopter money.


8.      Криптовалюта.

Традиционно остается оплотом спекулянтов, верующих в непогрешимость Bitcoin’a, который почему-то вдруг, должен стоить сотни тысяч долларов, даже не понимая, что он из себя представляет.

На мой взгляд, до достижения полноценного мирового признания и повсеместного внедрения в качестве платежного средства, крипта продолжит играть роль «сливного бачка» для капиталов спекулянтов.

Также ей присущи огромные инфраструктурные риски, что мы наглядно недавно увидели на примере «стейблкойна» UST и токенов LUNA.

К сожалению, история мало кого учит. За недолгий срок жизни крипты мы уже наблюдали 2 катастрофических падения, причем, последнее не так давно – всего то, в 2018 г.

Так что, куда может упасть Bitcoin – да куда угодно! Есть, при этом, перспективы у крипты и у блокчейна в целом? Несомненно, и, вероятно, очень хорошие, но на горизонте многих лет!

Стоит ли покупать сейчас?! Волатильность огромная, шансы поймать «дно» есть всегда. Но между -80% и -90% расстояние еще в 50%, и об этом нужно помнить всегда! И да, можно получить второе «дно» в подарок! И третье тоже!


9.      Сырье

Commodities в 2022 г продолжают оставаться хедлайнером финансовых рынков и пока не наблюдается признаков к развороту тенденции.

Только ленивый не слышал про продовольственный и энергетический кризис в мире.

Рост цен для сырьевых товаров просто сумасшедший, и пока с геополитикой не начнется реальная деэскалация, я бы не ждал глобального разворота тенденции.

Заходить ли сейчас на этот рынок?! На мой взгляд, уже поздно и дорого. Только в спекулятивных целях. Commodities – весьма сложный рынок и для понимания, и с точки зрения инфраструктуры.

Нужно разбираться в производных финансовых инструментах, фьючерсах и опционах, чтобы пытаться заработать на котировках нефти или, например, пшеницы.

Кстати, золото я тоже сейчас склонен относить к commodities. Несмотря на его функцию эталона стоимости, которая, кстати, на мой взгляд, в современном мире уже не актуальна, золото не демонстрирует высоких темпов роста даже в условиях небывалой геополитической нестабильности и военных действий. Какую-то часть портфеля можно сейчас держать в золоте на случай катастрофического сценария с открытым военным противостоянием на более высоком уровне, чем военные действия в Украине без участия стран НАТО.

В случае запуска процесса урегулирования украинского конфликта и обуздания высоких темпов инфляции в мире, золото имеет значительные шансы упасть в цене.


10.  IPO

«Прошла любовь, завяли помидоры»…

Объем IPO в мире в 2022 г составляет менее 30% от объемов 2021 г. В США последнее по времени значимое IPO было аж в январе! Целых 4 месяца без новых размещений!

Бенчмарк на акции post-IPO уехал на 70% от максимумов начала 2021 г, а отдельные вполне себе качественные акции на 90% и более… Вот он, армагеддон в полный рост! В общем, здесь и сейчас, пациент, скорее мертв, чем жив…

Но! Какие последствия у данного анабиоза?! По портфелям IPO наших инвесторов максимальная просадка не превышает 15% от достигнутых максимумов, а в портфеле более 80% доля Cash’a.

На мой взгляд, после +150-200% за 2019 и 2020 гг, такой расклад сил просто за счастье! Это фантастический результат! Потерять всего 15% при снижении бенчмарка на 70% - не менее круто, чем заработать 200% за год на диком росте!

В общем, предсказываю, что IPO сейчас в роли птицы-феникса или спящей красавицы. Не знаю когда, но точно проснется и станет снова не менее прекрасна, чем ранее.

Ну а пока подождем в других инструментах!


11.  Venture Capital (Private Equity).

Самый сложный и неоднозначный сектор. Вместе с тем, номинально самый рискованный и самый высокодоходный!

Основные тенденции 2022 г:

- Снижение котировок супер-модных и переоцененных проектов 2020-21 гг на 30-70%! Мы еще в прошлом году предупреждали о неразумности участия в венчурных сделках под оценку компаний в 50-100 годовых выручек, несмотря «ни на какие коврики» в виде сумасшедших темпов роста и явных признаков дизраптора. Те фаундеры, что выбрали экспоненциальный рост выручки и раскрутку своего бренда, не уделяя достаточно внимания операционной эффективности бизнеса, пожинают горькие плоды. Сейчас на первый план выходит прибыльность бизнеса и способность пережить хотя бы 12-18 месяцев без привлечения нового финансирования. В общем, многие «дизрапторы» уже сожрали сами себя, а не компании традиционной экономики ))

- Значительное сокращение активности торгов. Большинство компаний сейчас либо не имеют возможности привлечь новые раунды, либо не соглашаются на уровни, предлагаемые инвесторами в нынешних обстоятельствах. Активность сделок на вторичном рынке также вблизи точки замерзания. Мы регулярно сталкиваемся с кейсами, когда частные компании вообще не предоставляют никакой информации относительно ключевых показателей своей деятельности за 2021 г и даже не информируют о привлечении новых раундов и закрытии сделок M&A. Не вижу здесь ничего удивительного. Сейчас даже сверх-позитивная информация о бизнесе венчура будет игнорироваться рынком. Все ждут разворота тенденции наверх, чтобы удивлять инвесторов и пробуждать новый интерес к бизнесу в благоприятных условиях.

- Низкая или даже отрицательная корреляция к динамике фондового рынка. Мы изначально отдавали предпочтение компаниям на поздних стадиях венчура, имеющим сильные операционные показатели и не относящимся к сегменту pre-IPO. В условиях обвального снижения стоимости акций компаний после IPO, именно сегмент pre-IPO внутри Private Equity оказался максимально подвержен распродажам. Наши принципы отбора сделок, с которыми мы вас познакомили еще в прошлом году, позволили не только сохранить капитал, но и получить шикарную положительную переоценку по некоторым сделкам в условиях тотальных распродаж.

- Не время для Exit-ов. К сожалению, некоторым нашим планам по выходу из сделок 2020 и 2021 г, намеченным на 1п 2022 г, не суждено было сбыться. Сверх-негативная конъюнктура финансовых рынков вынудила большинство компаний отложить сроки выхода на биржу или проведение новых раундов. В любом случае, лучше подождать благоприятной конъюнктуры на рынке в качественных и не потерявших в стоимости активах, чем получить значительную просадку или, не дай Бог, блокировку, заморозку активов и другие неприятные последствия.


Вот такая у нас получилась "футбольная команда" из 11... "друзей Оушена". И в 1 полугодии 2022 г у нее был явно "не день Бэкхема..."


Часть №2. Наши результаты, планы и перспективы. "Между Сциллой и Харибдой".


Мы с командой очень гордимся тем, что ни один наш инвестор не попал под дефолт, заморозку или блокировку активов!

Мы не обслуживались в российских банках и брокерских компаниях, которые попали под санкции.

Мы не приобретали еврооблигации, АДР российских компаний, структурные ноты и иные активы, которые попали под блокировки.

Мы сознательно выбирали максимально надежные юрисдикции, например, США, где до сих пор нет никаких ограничений на банковское и брокерское обслуживание для российских резидентов, в отличие от той же Европы.

Мы сохранили капитал наших дорогих клиентов, потеряв не более 15% от максимальных значений прошлого года.

Нам, действительно, есть чем гордиться в нынешних условиях! И мы очень надеемся, что наши клиенты видят, осознают и ценят наши общие успехи!


Однако инвестиции, равно как и деньги, не имеют прошедшей стоимости! Только настоящую и будущую! А это значит, что прошлый чемпионат закончен, мы победили, но впереди новый сезон, и нужно опять начинать все с начала!

Парадоксально, но факт, человеческая психология устроена не всегда рационально! И даже если мы с вами понимаем, что так делать не надо, подсознательно мы стремимся зафиксировать прибыль в успешном проекте, имеющем гораздо лучшие перспективы на будущее, чтобы перераспределить свои финансовые ресурсы на менее успешные проекты, где не комфортно фиксировать убытки.

Мы с командой за 20 лет на финансовых рынках прекрасно понимаем психологию инвесторов и даже если самой лучшей стратегией является «держать cash в портфеле» на протяжении многих месяцев, неосознанное желание распорядиться свободной ликвидностью все равно победит и средства все равно будут размещены, пусть даже не рационально и импульсивно.

Для того, чтобы оставаться в деньгах и никуда их не инвестировать в условиях даже идеального шторма, нужно иметь колоссальную выдержку, терпение и дисциплину. Это получается не более чем у 10% инвесторов.

Поэтому мы даже в нынешних обстоятельствах не имеем морального права внешне бездействовать и не предлагать эффективных решений!


На нашей масштабной прошлогодней конференции в Сколтехе в октябре прошлого года я уделил повышенное внимание возможной инверсии риска в инвестициях, которая началась во время разгара пандемии. Конечно, тогда я даже представить не мог, с чем нам предстоит столкнуться в 2022 г! Но факты говорят сами за себя. «Консервативные» инструменты с небольшой фиксированной доходностью, излюбленные западными и российскими private-banking, принесли инвесторам чудовищные убытки! Взгляните еще раз на ситуацию с еврооблигациями, структурными нотами, ADR… В то время как «сверхрискованные» портфели IPO и Private Equity с доходностями 150-200% на интервале 2019 - 2021 гг при грамотном подходе к инвестированию просели все-то в пределах 15%!

В общем, мы убеждены в правоте и эффективности своих инвестиционных решений. Время – лучший судья! Испытание временем и чудовищным кризисом мы снова выдержали! А значит, станем еще сильнее, мудрее, эффективнее для наших прекрасных клиентов!

Мы потратили более трех месяцев ежедневного, кропотливого и неблагодарного труда, чтобы выработать новое решение, отвечающее современным вызовам и ограничениям.

Венчурные капиталисты из России в 2022 году стали бездомными! Мы не нужны на Родине, так как финансируем инновации преимущественно в недружественных странах, хотя платим налоги в России. Нам на каждом шагу ставят палки в колеса, чтобы пресечь свободное перемещение капитала, равно как и участие в сделках, по всему миру. Мы являемся чужими и токсичными на западе, так как представляем Россию и капитал, преимущественно, российских инвесторов.

Но в этом наша сила и внутренняя свобода, которую ничем на задушить!

Мы нашли решение! В то время как все вокруг возводят стены, мы строим мосты! Мы создали инвестиционную компанию в Дубаи, ОАЭ, которая будет выполнять функцию платежного агента для инвестиций в Private Equity на территории США! Данная компания даже названа со смыслом - WallBridge Investments!

Теперь нам ничего не мешает для участия в новых сделках Private Equity из России и для россиян, проживающих по всему миру. В том числе, теперь нет барьеров для возврата инвестиций обратно в РФ, если, конечно, у инвестора есть такая экзотическая потребность.

Мы уже полностью сосредоточены на поиске новых идей в поздних стадиях венчура в США и других развитых странах. В нынешних условиях нужно быть втройне внимательными, избирательными и осторожными!

В дополнении к нашим перманентным принципам отбора сделок Private Equity, сейчас добавляются еще несколько:

1.      Специфика отраслей. Сейчас на первый план выходят компании, внедряющие инновации в направлениях безопасности, обороны и военных технологий, космоса. В ближайшее время мы будем сосредоточены на поиске сделок в секторах Cybersecurity и MilTech.


2.      Адекватность оценки. Мы готовы рассматривать громкие имена, которые были звездами по объему привлечения инвестиций в 2020 и 2021 г. Тогда мы от них отказывались по причине неадекватно завышенных оценок. Теперь многие варианты выглядят привлекательно с дисконтами 30%-70% к уровням прошлого года.


3.      Способность выжить в условиях отсутствия внешнего финансирования. На первый план выходит операционная эффективность и прибыльность бизнеса. Еще недавно было распространено мнение, что если компания из Кремниевой Долины стала прибыльной, у нее закончились идеи для роста! Теперь же стала очевидной гипертрофированность такого суждения. Не важно, какие у тебя темпы роста, если ты не способен без новых раундов выжить в период турбулентности на рынках хотя бы 12-18 мес. Удивительно, но лучшую динамику в нашем портфеле демонстрируют как раз, прибыльные компании, доля которых у нас достигает почти 50%.


Любые кризисы являются вызовом для предпринимателя и инвестора! Если мы способны их успешно преодолеть, мы становимся сильнее и успешнее, а рынок очищается от лишних конкурентов! Оценка активов становится потрясающе привлекательной!

Я убежден, что мы стоим на пороге непродолжительного периода, о котором каждый инвестор в будущем будет вспоминать со словами «как круто было бы купить еще раз по таким же ценам» или «почему я тогда побоялся и не проинвестировал больше»!

Ближайшими аналогами текущей ситуации с точки зрения оценки активов являются периоды весны 2020 г после паники на первой волне COVID-19 и начала 2009 г, когда финансовые рынки лежали в руинах после армагеддона кризиса 2008 г.

Больше ничего подобного за последние 20 лет не было! А теперь вспомните, что было после?! Стремительный, продолжительный и масштабный рост рынков, принесший сотни процентов прибыли инвесторам, не побоявшимся зайти в рынок тогда, как остальным было ужасно страшно!

Стоит ли сейчас все бросить и бежать на фондовый рынок?! Конечно же, нет! Нужно проявить терпение и дождаться подходящего момента, который уже очень близко!

Мы же пока сосредоточимся на поиске идей на рынке Private Equity, которые идеально подходят для долгосрочных инвестиций уже сейчас! Также, мы видим отличные перспективы у перепроданных секторов технологичных компаний в США с малой и средней капитализацией, а также у рынка IPO.

А пока что бьем себя по рукам, чтобы не потратить свободный капитал на что-то неосознанное и ненужное, сидим в засаде и ждем! Не расслабляемся, а фокусируемся! Ждем своего очередного "звездного часа" и третьего звонка для выхода на авансцену!


Экспертиза