рус / eng
Apple Inc. 207.21 -2.47 -1.18% Advanced Micro Devices 161.13 -0.65 -0.4% Amazon.com Inc 188.56 +2.46 +1.32% Alibaba Group Holding Ltd 73.78 -0.57 -0.77% Bank of America Corp 39.5 -0.49 -1.23% Boeing Company 176.6 +0.3 +0.17% Expensify Inc 1.44 +0.07 +5.11% Meta Platforms, Inc. 196.12 +0.64 +0.33% FREEDOM HOLDING CORP-NV 80.5 -0.42 -0.52% Газпром (ПАО) ао 115.4 -0.52 -0.45% % ГМК Нор.Никель ПАО ао 134 -2.32 -1.7% ALPHABET INC-CL A 179.53 +3.23 +1.83% GitLab Inc 43.82 +0.92 +2.14% Intel Corp. 31.15 +0.53 +1.73% НК ЛУКОЙЛ (ПАО) - ао 7084 -28.5 -0.4% Mastercard Inc. 455.1 +2.59 +0.57% Microsoft Corp. 449.95 +4.25 +0.95% NetFlix Inc. 686.5 +7.47 +1.1% Nvidia Corporation 127 -3.78 -2.89% Ozon Holdings PLC 9.41 0 0% Paymentus Holdings 18.75 -0.64 -3.3% INVESCO QQQ TRUST 480.5 -0.97 -0.2% Rivian Automotive Inc. 10.31 -0.02 -0.19% Сбербанк России ПАО ао 314.14 -0.01 0% СПБ Биржа ао 134 +4.2 +3.24% Tesla Motors Inc 182.8 +1.23 +0.68% Udemy Inc 8.09 +0.1 +1.25% US dollar - Russian ruble 89.1025 +0.55 +0.74%

Стратегия

Стратегия на 1 полугодие 2023 г.

Большинство инвест-банков выпускают объемные аналитические обзоры с ежегодной и ежеквартальной стратегией. Обычно, они написаны сложным специфическим языком, понятным только для профессиональных финансистов. Даже несмотря на возможное высокое качество аналитики, читать их долго, сложно, муторно.


Я решил кратко раскрыть свое видение рынков здесь и сейчас с перспективой на ближайшие 6 мес относительно кратко, понятным простым языком. Я не подгоняю обоснования под заранее известный ответ, как это иногда происходит в инвест компаниях, а стараюсь посмотреть на ситуацию с разных сторон, в том числе, со стороны скептика, проводя общий анализ негативного воздействия на рынки самых вероятных неблагоприятных событий и факторов.


Итак, поехали! Обещал быть кратким, поэтому сразу с места в карьер!


Отбросив все прелюдии и сентименты, я считаю, что именно сейчас идеальное время для входа в рынок! Что именно покупать и каким образом, разберем далее, после обоснования общей позиции относительно рынков. Значительное внимание уделю психологии инвестирования в целом, и индивидуальных инвесторов в частности.



О дне рынка


Сейчас все подряд, начиная с крупнейших инвест-банков, заканчивая аналитиками-любителями соревнуются в бессмысленных прогнозах, на каком уровне и в какой момент времени будет достигнуто дно по индексу S&P500. На самом деле, это абсолютно не важно, так как дно на рынке можно только угадать, а прогнозы имеют свойство корректироваться с завидной частотой вслед за изменением общих настроений.


Гораздо важнее ориентироваться не в абсолютных величинах, а в относительных. Например, насколько высока вероятность, что, например, через год, рынок акций будет дороже на 20-30-40% и насколько велика вероятность, что он упадет еще на существенную величину в %% до разворота наверх и как долго будет длиться это падение.


Поэтому меня можно даже не мучить вопросами, где будет дно по S&P500 и когда? Я не знаю и для меня это не очень важно. Хотя, на самом деле, я склоняюсь к тому, что дно мы уже прошли в начале октября 2022 г.


Чем опасно прогнозирование дна? Например, один из консенсус-прогнозов дна на рынке – уровень 3400 пп по S&P500. И многие инвесторы дисциплинированно ждут этого уровня, чтобы начать задумываться о покупках и вообще не анализируют факторы, влияющие на настроения участников рынка в динамике. А это большая ошибка! Она чревата, с одной стороны, преждевременным входом в рынок, причем в рандомные активы, которые почему-то нравятся, которые на слуху, бизнес которых давно известен и понятен. С другой стороны, игнорированием оптимального периода для входа в рынок на неоправданных ожиданиях его дальнейшего снижения.


В общем, занятие по поиску оптимальной точки входа в рынок – бессмысленная угадайка. Нужно понимать, насколько оптимален период времени для входа в рынок и какое примерно время должно быть у нас в запасе, чтобы осуществить вход полностью на весь портфель или по частям.


С прелюдией закончили. Теперь к тезисному анализу состояния рынков.



Главный риск для рынка – инфляция в США.


Она пока что замедляется существенно быстрее прогнозов ФРС.


Насколько снижение носит устойчивый характер? Насколько высоки риски второй волны разгона инфляции? Как быстро будут снижаться ее темпы дальше? Давайте рассмотрим положение дел по ключевым направлениям, внесшим основной вклад в стремительное ускорение инфляции в 2022 г.


1. Стоимость фрахта контейнеров упала ниже февраля 2020 г, откуда начался космический взлет на логистических проблемах времен пандемии Covid-19. Проблемы с логистическими цепочками были основным фактором давления на объем предложения товаров и услуг в ковидные времена. Снижение предложения – риск роста цен. Пока спрос был подавлен из-за карантинов, локдаунов, шатдаунов и прочих -даунов, сокращение предложения не приводило к росту цен. Но в феврале 2022 года большая часть пандемийных ограничений в развитых странах Запада была снята. Цены поползли наверх. А теперь наоборот, индикатор стоимости фрахта свидетельствует о факте решения глобальных логистических проблем. Данный фактор больше не является проинфляционным. Рынок его уже переварил. Временной лаг учета стоимости логистики в себестоимости выходящих на рынок товаров составляет 6-12 мес, так как никто еще не научился производить товары мгновенно. Поэтому снижение стоимости фрахта еще не учтено в себестоимости имеющихся сейчас на рынке товаров. В них учтены высокие издержки на логистику 6-12 мес давности.


2. Стоимость энергоносителей вернулась к привычным значениям ниже февраля 2022 г. Нефть 80-85, газ уехал вниз с максимумов прошлого года на 60%+ и продолжает снижаться. Лаг влияния на цены товаров и услуг - примерно 6-9 мес. Максимальные цены на бензин в США были в апреле-мае прошлого года. Сейчас стоимость галлона бензина ниже февраля 2022. Повлиял всплеск стоимости топлива на геополитике вокруг Украины на инфляцию в США и других развитых странах? Несомненно. Механизм воздействия примерно такой же, как у стоимости фрахта. А будет влиять на уровень инфляции не менее значительное снижение котировок к уровням до начала СВО? Естественно!


3. ФРС задрала ставки в экономике до максимальных значений с 2008 г рекордными темпами за много десятилетий. Кредитование под диким давлением здесь и сейчас. Стоимость потребительских кредитов и ипотеки в США на максимальных значениях за 20 лет! Рынок недвижимости начал корректироваться вниз впервые с 2008 г. Маржинальная торговля на фондовом рынке также стала в разы дороже. ФРС распродает активы с баланса (QT или так называемый тейперинг) рекордными темпами по $45B в месяц! Ну то есть, изымает с рынка свободный капитал и увеличивает предложение активов. Отсюда в сухом остатке имеем сокращение ликвидности, падение объемов потребления за счет кредитного делевериджа и страх предпринимать активные действия «против ветра», а именно, покупать активы, когда ФРС продает.


4. Взрывной рост потребления после снятия ковидных ограничений завершился. С момента начала снятия антиковидных ограничений в феврале 2022 прошел почти год. Накопленная домохозяйствами излишняя ликвидность за счет политики вертолетных денег в 2020-2021 гг пошла на потребление, хотя до конца 2021 г накапливалась или направлялась на инвестиции. Люди соскучились по дорогим покупкам, свободе перемещения и начали активно тратить накопленные запасы в условиях ограниченного предложение товаров. Но за год запасы поистощились. Данный фактор уже ушел с рынка и тоже больше не является аргументом в пользу дальнейшего роста инфляции.


Ох уж этот февраль… везде февраль… ждем чего-то в нынешнем феврале? А раньше ведь основными месяцами для наступления важных событий считались август и, реже, май.



Мысли по поводу инфляции в США на 2023 г.


1. Максимум по инфляции в США -8,8% в сентябре 22. По итогам декабря инфляция уже 6,5%. Вангую, что темпы сокращения инфляции будут не менее 0,3% в мес в течение полугода из-за факторов, отмеченных выше. Уже к июню ставка ФРС может оказаться выше уровня инфляции!



Чего ждать:


1. ФРС занимает неоправданно жесткую позицию. Очень боятся второй волны роста инфляции.


2. Будут упираться до момента, когда ставка не окажется выше инфляции. Предположительно, к июню 23.


3. Дальше подключится мощное лобби со стороны бизнеса против излишне жестких ограничений. Это как с карантином во время ковида. Отдельные голоса, например, со стороны Илона Маска и Кэтти Вуд слышны уже сейчас.


4. Ближе к лету стартует новый избирательный цикл в отношении поста президента. Надо зарабатывать политические очки. Уже видим, что Байдену грозят разбирательства из-за секретных материалов в резиденции. Шансов переизбраться у него ноль. А республиканцам нужна позитивная повестка на выборах.



Что после июня:


1. Скорее всего, ставку снижать начнут не ранее сентября 2023, но вероятно, задолго до конца года и тем более, 2024 года, который подсвечивают многие инвест-банки в текущих прогнозах.


2. Сокращение баланса ФРС завершится, скорее всего, в 1п 23. Не исключаю, что в качестве компромисса против быстрого снижения ставки, ФРС уже в 2023 г снова врубит печатный станок и запустит программу выкупа активов с рынка, QE.


3. Несмотря на супержесткую монетарную политику, вероятность рецессии в США и даже в Европе в 23г сейчас близка к нулю! Ранее рынки закладывали негатив в акциях на фоне рецессии. Еще в декабре вероятность рецессии в США и Европе закладывалась на уровнях выше 50%. На мой взгляд, рынки пока недооценивают хорошие макроэкономические данные. Считается, что устойчивость экономики к высоким ставкам развязывает руки ФРС для дальнейшего ужесточения и как-бы поэтому данный фактор для рынков сейчас больше негативный, чем позитивный. Я не разделяю такую точку зрения. На мой взгляд, динамика инфляции гораздо важнее как ориентир для дальнейших действий ФРС. И не так важно, где будет пик ставки – 5% или 5,5%. Разброс значений вообще не существенный с учетом того факта, что за год ставка выросла с нуля до 4,75%! А вот продолжение положительного роста экономики для рынков очень важно! Оно является индикатором динамики роста доходов компаний – выручки и прибыли. Поэтому ожидания корпоративных отчетностей в 23г будут смещаться в более позитивную сторону. Рост доходов бизнеса – рост его оценки. Зависимость прямая и очень важная. Именно на рецессию списывался сценарий W-образного разворота со второй волной распродаж. Но только вот очень слабы и не уверены голоса оппонентов. А откуда взяться второй волне захода вниз, если рецессия отменяется?!



Текущее состояние рынков:


1. С ноября 22 акции мейджеров (FAANG) обновляют низы. Особенно отличилась Tesla. Apple и Amazon тоже прилично просели. Обычно, тяжеловесы растут и падают последними. Сейчас с рынка вытряхивают оставшихся лишних пассажиров, особенно тех, кто еще не вышел из кредитных плеч. Маржин-коллы и все такое… После завершения распродаж, а вполне вероятно, что они уже закончились в начале января, топлива для продолжения падения на рынках не остается. За счет чего падать дальше? Только на спекуляциях с шортами и дальнейшим выходом в кэш? Крайне сомнительно. Хедж-фонды в США к текущему моменту накопили рекордную позицию в кэше за всю историю. Скорее, кэш массово пойдет на покупки, когда страх перед дальнейшим снижением начнет уступать место жадности.


2. S&P500 вплотную приблизился к границе падающего тренда снизу вверх на снижающейся волатильности и без обновления низов. Вероятно, готовится пробой наверх. Может, не с первой попытки, но скоро.


3. Второй эшелон не обновлял низы с сентября 22. Торгуется преимущественно во флэте. Продавать некому. Покупатели пока тоже не торопятся активизироваться.


4. На вторичном рынке Private Equity с каждым днем продаж меньше, а покупок стало заметно больше. Сами компании перестают пускать в капитал новых инвесторов под неадекватно низкие оценки. Мы, например, не смогли пройти рофр в 2 из 3 последних сделках. Компании выкупили активы себе на баланс за счет остатков свободного кэша. Для меня очень показательно, что оценки сейчас ниже плинтуса. И речь идет не о байбэках акций с фондового рынка зрелыми компаниями с околонулевыми темпами роста. Речь о супердинамичных компаниях, которые растут по 30%+ в год и которым жизненно необходима свободная ликвидность для дальнейшей экспансии… Тем не менее, они готовы направлять ее на выкуп своих акций. Хороший повод задуматься, почему.


5. Но рынок в целом сейчас крайне неоднороден. Продолжают падать акции компаний, оказавшихся не готовыми к ужесточению ликвидности. Cash burn компании увеличивают отрицательный денежный поток в 2022, но не могут привлечь необходимое финансирование. Некоторые сталкиваются с реальной угрозой банкротства. Здесь 100% еще будут неприятные сюрпризы. И отсюда стоит ждать некоторого негатива на рынках. Восстановление не будет похоже на блицкриг покупателей. Это будет длительный процесс с периодическими сильными коррекциями вниз. Предполагаю, что в 2023 г могут произойти несколько неприятных сюрпризов с банкротствами. Первый претендент - Bed, Bath & Beyond.



Что еще имеет реальные шансы помешать рынкам перейти к росту в 23 г:


1. Перегрев экономики Китая. С одной стороны, снятие всех ковидных ограничений приведет к локальному повышению стоимости сырья - нефти, металлов. Это уже происходит и частично заложено в цены. Фактор в сторону роста инфляции. С другой стороны, Штаты не отпустят Китай в свободное плавание. Ситуация, когда Китай сделает за год +6% к ВВП, а Штаты уйдут в рецессию, для них не приемлема абсолютно! Поэтому тут 50/50. Возможное временное замедление снижения темпов инфляции против необходимости стимулировать экономический рост в США на фоне сильной экономики Китая.


2. Геополитика без фактора России. Новые очаги нестабильности. Ситуация вокруг Тайваня постепенно успокаивается. Погуглите новости на эту тему. Тишь да благодать. Китай не полезет в военный конфликт в обозримом будущем. Теперь это очевидно. Впрочем, для меня было очевидно и прошлым летом. Китайцы, скорее, хитрые, а не агрессивные ребята. Если надо ждать 50 лет для решения вопроса, они будут ждать. А удобный момент для вторжения на Тайвань сейчас уже упущен. Пошел сентимент на улучшение отношений с США. Получилось классическое «последнее китайское предупреждение», когда предупреждали много, но так ничего и не сделали.


3. Геополитика с фактором России. Печально, но факт: нас изолировали от мира и уже переварили самые чувствительные проблемы. Посмотрите на стоимость нефте-газа. Конфликт на Украине уже не влияет не рынки. Применение ядерного оружия и прямое военное столкновение с НАТО считаю маловероятным. Но если случится, то будет не так важно, что на фондовом рынке происходит. На первый план выйдут проблемы выживания и безопасности – самый низ пирамиды потребностей Маслоу, днище, я бы сказал...



Ну что, теперь все круто, бросаемся в омут с головой и наперегонки покупаем рынок? Не совсем так.



1. Несмотря на падение рынков длиною в год, до сих пор огромное количество неадекватно дорогих компаний. Я часто нахожу кейсы, когда акция упала на 90%, а до сих пор оценена в 30-40 годовых выручек! Не прибылей, а выручек! Сотрите не только на графики цен, господа.


2. Cash burn компании. Если денежный поток от бизнеса отрицательный и продолжает над ватерлинией, надо держаться от таких активов подальше, как бы привлекательно не выглядели ценовые уровни. Помните про парадоксы финансовой математики! Какой риск покупки акций, просевших на 90%? Правильно, он всегда остается 100% вне зависимости от точки входа! Падение до нуля от любого уровня – 100% с потерей всего инвестированного капитала! Они явно будут выглядеть хуже рынка на длинной дистанции. Время реддитов прошло… Даже Tesla перестала быть мемной акцией. Уже не так весело разгонять рынок. Все учатся считать деньги.


3. Сектор FAANG - расти будут последним. Тяжеловесы и падают, и растут последними. Поднять их стоимость будет не просто. Понадобится много времени и капитала.



Что я сам покупаю:


Стоимость компании зависит от 3 составляющих на верхнем уровне. Денежный поток, скорость его роста, уровень ставок в экономике. Глобально я смотрю только те активы, которые соответствуют всем критериям:


1. Прибыльные или приближающимися к прибыли со стабильно положительной динамикой.


2. Подтвердившие прогнозы 21 года на 22 год по выручке и денежному потоку.


3. С темпами роста выручки 20%+ за последние 3 года, а главное с таким прогнозом на 3 г и более в будущем.


4. Просевшие от уровней 21 г на 50% и более


5. Оценочные мульты Р/Е и P/S, как минимум, в 2 раза ниже, чем средняя температура по больнице для индекса S&P500.


6. Отсутствие явного негативного новостного фона вокруг компании



Какие сегменты рынка среди фаворитов:


1. Private Equity. Здесь максимальная сегментация ландшафта. Есть просто невероятно дешевые оценки на очень качественные активы, которые соответствуют указанным выше факторам даже не на 100%, а на 300%! Сектор сильнее всех пострадал от сокращения ликвидности. Как-то мы все уже даже привыкли к отсутствию новых размещений акций на IPO или к многочисленным раундам финансирования. Весь 2022 г рынок РЕ провел в спячке. А у ранних инвесторов могут быть различные обстоятельства. Кому-то нужна ликвидность на потребление или альтернативные инвестиции. Кто-то паникует и просто хочет выйти в кэш. Кто-то очень круто ловит возможности на ранних стадиях, но не очень понимает закономерности ценообразования поздних стадий. В условиях отсутствия горячего спекулятивного капитала рынок с ограниченной ликвидностью чуть живой. Поэтому именно здесь проще найти бриллиантовые возможности для инвестиций, которые на восстановлении ликвидности в системе принесут несколько иксов на относительно короткой дистанции.


2. Акции США с публичного рынка. Подсвеченным параметрам соответствуют, в основном, компании 2 эшелона с капитализацией 3-30 млрд. Очевидно, что их распродали на панике просто за компанию со всеми остальными активами. Не настолько привлекательно по метрикам, как Private Equity, но есть свои плюсы. Купить / продать можно в любой момент без ограничения на сумму входа.



Несколько комментариев вместо заключения:


1. Я не покупаю облигации. После мощного обвала на рынке надо быть более агрессивным и использовать низкую базу оценки активов. После падения на 80%, активу надо сделать 5х роста, чтобы вернуться к прошлогодним ценам. В евробондах есть интересные идеи, в основном, в далеких выпусках с высоким купоном и с инвест рейтингом. Но акции агрессивнее. И сейчас агрессия оправдана с точки зрения класса актива, а не кредитных плеч.


2. Когда купить, сейчас или в феврале-марте, не так важно. И динамика S&P500 для моих предпочтений не так важна. Для меня комфортно формировать портфель частями, скажем в 4-5 заходов. Не то, чтобы я боюсь купить сейчас и какое-то время видеть просадку стоимости портфеля. Вопрос больше в психологии, чтобы не корить себя в том, что поторопился или, наоборот, не успел. Повторюсь, я не знаю, где будет дно и никто не знает. Но есть понимание, что на дистанции 9-18 мес стоимость сформированного портфеля должна принести очень хорошие результаты.


3. Волатильность в просевших на 70%+ акциях не может быть низкой. При заходе в такие активы надо быть готовыми к колебаниям цен на 20-30%, легко! Поэтому захожу частями и в портфель из 15-20 активов. Специфические риски отдельных компаний сейчас тоже выросли. Хорошо У.Баффету, который говорит, что диверсификация нужна для тех, кто не понимает, что они делают. Я бы с радостью понимал, что ждать от стоимости акций при наличии капитала на рынке в десятки млрд долл. Я бы даже определял эту стоимость. Ну и г-н Баффет легко может напрямую пообщаться с владельцем или управляющим любой крупной корпорации по всему миру, а у нас с вами возможности, к сожалению, не настолько обширные.


4. Почему сейчас будут плохо работать прогнозы крупных инвест-банков?! Знаю изнутри, как строятся эти прогнозы. Здесь также вопрос психологии. Аналитики живые люди. Они заботятся за собственные рабочие места и боятся фатальных ошибок. Поэтому всегда после обвала на рынках перестраховываются и оценивают активы излишне консервативно. А затем переобуваются на ходу и наперегонки меняют прогнозы по ценам наверх. Так было во все кризисы, особенно ярко при начале восстановления после 2008. С рецессией они, видимо, уже ошиблись... Но лучше перестраховаться и набросать мрачную картину, а потом постепенно добавлять к ней ярких красок, чем наоборот, не правда ли?


5. Еще более странно ведут себя инвесторы. И, к сожалению, здесь также присутствует очевидная закономерность. Все торопятся зайти в чудо-активы, когда слышат про иксы доходностей на каждом углу. Вот как будто в последний раз. Акции начинают покупать таксисты, кухарки, сиделки… Большая часть новых инвесторов, под 90% от общего числа, заходят в рынок вблизи его пиковых значений. А на дне - наоборот. Все вокруг твердят, что будет только хуже, армагеддон неизбежен. Туземуна не будет больше никогда… Все пропало и нас ждут десятилетия разрухи. Все вокруг боятся, очень страшно! Вырабатывается привычка держаться подальше от рынка и все меньше его отслеживать. В результате, купить дешево решаются не более 10% от всей серой массы, называемой толпой. Вот такая забавная закономерность. Отсюда и сравнение рынка с казино. Если действовать по наитию вместе с толпой, то шансы потерять капитал намного выше, чем хорошо зарабатывать на длинной дистанции. Адекватности на рынках мало, но она в итоге всегда побеждает! А привычные психологические установки – злейший враг инвестора и его адекватности.



Вот такая у меня мини-стратегия на 1п 2023 г получилась. Кто-то скажет, излишне оптимистичная. Возможно. По крайней мере, обоснованная и основанная на многолетнем опыте. Но прав я или нет, покажет только время.

Позволил себе более разговорный стиль изложения и молодежный сленг. Надеюсь, никого не обидел, а материал зашел лучше за счет большей легкости восприятия )


P.S. Оставлю пространство для отступления. Прогноз актуален без новых черных лебедей. Вдруг, инопланетяне уже на подлете. Ничему теперь не удивлюсь. Скоро очередной февраль… ))


Искренне ваш,
Василий Коновалов
CEO и основатель NRFC


Вот уже более 3 месяцев мы живем в условиях дикого стресса. Санкции, валютные ограничения, блокировки, заморозки, закрытие счетов, бизнесов…

Такой концентрации негатива я не припомню за все 20 лет своего профессионального опыта на финансовых рынках. Даже в 2008 г в условиях паники на рынках присутствовало понимание, что все сложности временные, и после обвала рынок очистится, открыв новые возможности для очередного длительного цикла роста.

Сейчас совершенно иная ситуация. Мы находимся внутри «экономики осажденной крепости», присутствуя лично или своими активами внутри РФ. Сейчас выстраиваются барьеры и стены, которые невозможно будет разрушить в одночасье даже при очень сильном желании.


Часть №1. Обзор состояния и перспектив рынка. "Всадники апокалипсиса прибыли..." (По Д.А. Медведеву)

Скоро завершается первое полугодие 2022 г. Давайте попробуем подвести промежуточные итоги по основным инвестиционным направлениям, начиная с самых консервативных.

1.      Еврооблигации.

Снижение стоимости до 50% в качественных зарубежных выпусках. Падение вплоть до нуля, объявление дефолтов, проблемы с получением купонных платежей для выпусков российских компаний.  

Вряд ли еврооблигации могут выглядеть привлекательно даже сейчас. Цикл повышения ставок в экономиках США и Западной Европы только начался. Далеко не факт, что рынок, заложив равновесный уровень ставки на 2023 г в районе 2,5-3%, полностью прав относительно возможности монетарных властей развитых стран побороть тем самым рекордные с 1980-х годов темпы инфляции. Мы продолжаем оставаться пессимистами в секторе. Особенно высокие риски видим в выпусках с дальними сроками погашения.

2.      Структурные ноты

Продолжают оставаться популярным инструментом для навязывания со стороны прайват-банкингов премиальным клиентам. Особенно данный инструмент полюбился российским private banking. Весьма удобно – можно гарантировать клиенту фиксированную доходность, а риски настолько завуалированы, что даже вполне опытным и квалифицированным инвесторам в продукте разобраться невероятно сложно.

В итоге, имеем сейчас что имеем – дефолты со стороны крупнейших эмитентов структурных нот, ориентированных на Россию, с потерей до 100% капитала. В числе особо отличившихся – Сбербанк и даже JP Morgan…

Мы продолжаем рекомендовать держаться подальше от данного инструмента в условиях повышенных рисков новых ограничений.

3.      Банковские депозиты

Были хорошим решением для кризиса 2022 г до недавнего времени. Даже сейчас мы живем в парадигме, когда Cash is the King!

Но если бы не одно «НО»!

Ставки по депозитам в рублях дрейфуют вниз вслед за ключевой ставкой ЦБ РФ, которая уже 10 июня, очевидно, будет снижена до 10%. Нужно же как-то бороться с искусственным укреплением рубля?!

А для валютных счетов мы начинаем становиться свидетелями беспрецедентного в российской истории события – введения отрицательных ставок! Еще на прошлой неделе ЦБ РФ заверял, что прорабатывается вопрос введения отрицательных ставок по валютным счетам только для юридических лиц! Но как это часто бывает в России, словесные интервенции так и остались словами.

С 7 июня Райффайзен и Петрокоммерц вводят значительные комиссии (вплоть до минус 6% годовых) на остатки по валютным счетам и физических, и юридических лиц. Вместо отрицательной ставки ввели комиссию за обслуживание счета.  А от перемены мест слагаемых сумма, как известно, не меняется. Да и смысл тоже.

Озвученная мера пока не затронула депозиты и биржевые валютные счета, но и здесь, вероятно, вопрос нескольких недель, если не дней. Уверен, что в ближайшие дни отрицательные ставки по валютным счетам будут введены большинством банков в России.


4.      Недвижимость

Очень хотел написать (и написал в итоге) - «см п. №1». По смыслу очень похоже.

Цикл повышения ставок во всем мире только начался. Инфляционное давление беспрецедентное. Перспективы деэскалации выглядят грустно, а цены на сырье и продовольствие продолжают бить рекорды.

Ставки по ипотеке в США уже близки к предкризисным показателям 2008 г. Спрос на жилье уверенно падает по всему миру. Россия не исключение. По официальным данным спрос на новостройки в РФ в апреле-мае обрушился более чем на 30%.

Да, в мире продолжают оставаться тихие гавани, например, Дубаи и Стамбул. Вопрос в том, надолго ли?

Кредитные ставки по ипотеке в валюте на уровне 10% годовых вкупе с продолжающимся удорожанием стройматериалов окажут эффект ножниц – падение спроса на росте себестоимости застройки. И это не российская, а мировая тенденция.

Рынок недвижимости, как и реальный сектор, традиционно реагируют на тектонические сдвиги финансовых рынков с временным лагом 6-9 месяцев. Так что, самое интересное здесь еще впереди.


5.      Индексные фонды

Самый недооцененный, на мой взгляд, во все времена, способ инвестирования! Все хотят торговать лучше рынка! Но получается это только у 5-10% инвесторов! А количество инвесторов, кто ежегодно опережает динамику индексов, уверенно стремится к нулю!

Только, как оказалось, в данном направлении также есть свои риски. На прошлой неделе лёг крупнейший и самый известный фонд российских еврооблигаций от лидера российского рынка, компании FinEx. Все владельцы паев фонда потеряли свои инвестиции в полном объеме.

Далеко не факт, что данный случай будет единичным в РФ и не приведет к эффекту «домино». При индексном инвестировании необходимо также учитывать риски эмитента финансового инструмента. Теперь это стало очевидным фактом.

На мой взгляд, вполне перспективно выглядят различные ETF за западные бенчмарки по рынкам акций 2 и 3 эшелона в США, просевшие на 50% и более. Но только через зарубежную инфраструктуру и не прямо сейчас.

А пока по основным индексам наблюдается повышенная волатильность, я бы подождал с покупками. Ловить «дно» рынка – очень опасное и потенциально болезненное занятие.

Вот вам занимательная математика! На сколько процентов должен снизиться рынок после падения на 80%, чтобы достигнуть отметки -90%? Оказывается, что еще на целых 50%! Такие вот упрямые цифры.


6.      Акции РФ

На мой взгляд, в целом ряде российских акций сейчас сложилась фантастически удачная ситуация для относительно безболезненной продажи и выхода в деньги!

В условиях укрепления рубля и восстановления рынка после панических распродаж в конце февраля – начале марта, валютная оценка некоторых российских акций сейчас превышает уровни ДО начала спецоперации на Украине!

Такого на моей памяти не было никогда – российский рынок в условиях кризиса перформит в разы лучше рынка США! OMG!!!

Конечно, если покопаться в причинах, все становится более понятно. По-прежнему, сохраняется запрет на продажу российских акций нерезидентами, а продажа расконвертированных АДР на российском рынке сильно ограничена.

Но также, очевиден тренд на постепенное смягчение ограничений со стороны ЦБ РФ, чтобы уйти от излишнего и пагубного для экономики укрепления национальной валюты. И это смягчение для российского рынка акций выглядит угрожающе. Рынок продолжает подпитываться свободными ресурсами миллионов неразумных инвесторов, у которых после множества блокировок и ограничений напрочь отбило желание, а иногда, и возможность, инвестировать в зарубежные инструменты. Подобные диспропорции, вряд ли, продолжатся долго.

Неразумные инвесторы, очевидно, снова потеряют свои сбережения.


7.      Акции США

К сожалению, здесь на первый план выходят инфраструктурные риски. Я бы держался подальше от покупки западных акций с использованием российских депозитариев. Напомню, в России их два: НРД (национальный Расчетный Депозитарий) и РДЦ (Расчетно-Депозитраный Центр) Санкт-Петербургской биржи.

Но, некоторые российские брокерские компании предоставляют зарубежную инфраструктуру для участия в торгах на американских биржах через вышестоящего зарубежного брокера, минуя российские депозитарии. Например, подобные решения существуют у Freedom Finance, Финама, БКС, Атона и некоторых других брокеров. Приобретение зарубежных акций таким образом гораздо безопаснее и минимизирует риски возможных новых блокировок.

Что касается перспектив рынка, то несмотря на приличное снижение с максимальных значений 2021 г, в некоторых секторах сравнимое и даже превышающее по глубине падение 2008 г, на мой взгляд, не хватает признаков идеального шторма, как тогда, после банкротства Lehman Brothers. Для очищения рынка должна «пролиться кровь» лишних инвесторов виде массовых маржин-коллов и обнулений депозитов.

Жду финальный заход вниз в течение ближайших месяцев. Если ориентироваться на самый непотопляемый индекс S&P500, то в качестве очевидной цели выглядит уровень в 3 400 пп, именно тот уровень, с которого началась пандемия коронавируса с эпохой helicopter money.


8.      Криптовалюта.

Традиционно остается оплотом спекулянтов, верующих в непогрешимость Bitcoin’a, который почему-то вдруг, должен стоить сотни тысяч долларов, даже не понимая, что он из себя представляет.

На мой взгляд, до достижения полноценного мирового признания и повсеместного внедрения в качестве платежного средства, крипта продолжит играть роль «сливного бачка» для капиталов спекулянтов.

Также ей присущи огромные инфраструктурные риски, что мы наглядно недавно увидели на примере «стейблкойна» UST и токенов LUNA.

К сожалению, история мало кого учит. За недолгий срок жизни крипты мы уже наблюдали 2 катастрофических падения, причем, последнее не так давно – всего то, в 2018 г.

Так что, куда может упасть Bitcoin – да куда угодно! Есть, при этом, перспективы у крипты и у блокчейна в целом? Несомненно, и, вероятно, очень хорошие, но на горизонте многих лет!

Стоит ли покупать сейчас?! Волатильность огромная, шансы поймать «дно» есть всегда. Но между -80% и -90% расстояние еще в 50%, и об этом нужно помнить всегда! И да, можно получить второе «дно» в подарок! И третье тоже!


9.      Сырье

Commodities в 2022 г продолжают оставаться хедлайнером финансовых рынков и пока не наблюдается признаков к развороту тенденции.

Только ленивый не слышал про продовольственный и энергетический кризис в мире.

Рост цен для сырьевых товаров просто сумасшедший, и пока с геополитикой не начнется реальная деэскалация, я бы не ждал глобального разворота тенденции.

Заходить ли сейчас на этот рынок?! На мой взгляд, уже поздно и дорого. Только в спекулятивных целях. Commodities – весьма сложный рынок и для понимания, и с точки зрения инфраструктуры.

Нужно разбираться в производных финансовых инструментах, фьючерсах и опционах, чтобы пытаться заработать на котировках нефти или, например, пшеницы.

Кстати, золото я тоже сейчас склонен относить к commodities. Несмотря на его функцию эталона стоимости, которая, кстати, на мой взгляд, в современном мире уже не актуальна, золото не демонстрирует высоких темпов роста даже в условиях небывалой геополитической нестабильности и военных действий. Какую-то часть портфеля можно сейчас держать в золоте на случай катастрофического сценария с открытым военным противостоянием на более высоком уровне, чем военные действия в Украине без участия стран НАТО.

В случае запуска процесса урегулирования украинского конфликта и обуздания высоких темпов инфляции в мире, золото имеет значительные шансы упасть в цене.


10.  IPO

«Прошла любовь, завяли помидоры»…

Объем IPO в мире в 2022 г составляет менее 30% от объемов 2021 г. В США последнее по времени значимое IPO было аж в январе! Целых 4 месяца без новых размещений!

Бенчмарк на акции post-IPO уехал на 70% от максимумов начала 2021 г, а отдельные вполне себе качественные акции на 90% и более… Вот он, армагеддон в полный рост! В общем, здесь и сейчас, пациент, скорее мертв, чем жив…

Но! Какие последствия у данного анабиоза?! По портфелям IPO наших инвесторов максимальная просадка не превышает 15% от достигнутых максимумов, а в портфеле более 80% доля Cash’a.

На мой взгляд, после +150-200% за 2019 и 2020 гг, такой расклад сил просто за счастье! Это фантастический результат! Потерять всего 15% при снижении бенчмарка на 70% - не менее круто, чем заработать 200% за год на диком росте!

В общем, предсказываю, что IPO сейчас в роли птицы-феникса или спящей красавицы. Не знаю когда, но точно проснется и станет снова не менее прекрасна, чем ранее.

Ну а пока подождем в других инструментах!


11.  Venture Capital (Private Equity).

Самый сложный и неоднозначный сектор. Вместе с тем, номинально самый рискованный и самый высокодоходный!

Основные тенденции 2022 г:

- Снижение котировок супер-модных и переоцененных проектов 2020-21 гг на 30-70%! Мы еще в прошлом году предупреждали о неразумности участия в венчурных сделках под оценку компаний в 50-100 годовых выручек, несмотря «ни на какие коврики» в виде сумасшедших темпов роста и явных признаков дизраптора. Те фаундеры, что выбрали экспоненциальный рост выручки и раскрутку своего бренда, не уделяя достаточно внимания операционной эффективности бизнеса, пожинают горькие плоды. Сейчас на первый план выходит прибыльность бизнеса и способность пережить хотя бы 12-18 месяцев без привлечения нового финансирования. В общем, многие «дизрапторы» уже сожрали сами себя, а не компании традиционной экономики ))

- Значительное сокращение активности торгов. Большинство компаний сейчас либо не имеют возможности привлечь новые раунды, либо не соглашаются на уровни, предлагаемые инвесторами в нынешних обстоятельствах. Активность сделок на вторичном рынке также вблизи точки замерзания. Мы регулярно сталкиваемся с кейсами, когда частные компании вообще не предоставляют никакой информации относительно ключевых показателей своей деятельности за 2021 г и даже не информируют о привлечении новых раундов и закрытии сделок M&A. Не вижу здесь ничего удивительного. Сейчас даже сверх-позитивная информация о бизнесе венчура будет игнорироваться рынком. Все ждут разворота тенденции наверх, чтобы удивлять инвесторов и пробуждать новый интерес к бизнесу в благоприятных условиях.

- Низкая или даже отрицательная корреляция к динамике фондового рынка. Мы изначально отдавали предпочтение компаниям на поздних стадиях венчура, имеющим сильные операционные показатели и не относящимся к сегменту pre-IPO. В условиях обвального снижения стоимости акций компаний после IPO, именно сегмент pre-IPO внутри Private Equity оказался максимально подвержен распродажам. Наши принципы отбора сделок, с которыми мы вас познакомили еще в прошлом году, позволили не только сохранить капитал, но и получить шикарную положительную переоценку по некоторым сделкам в условиях тотальных распродаж.

- Не время для Exit-ов. К сожалению, некоторым нашим планам по выходу из сделок 2020 и 2021 г, намеченным на 1п 2022 г, не суждено было сбыться. Сверх-негативная конъюнктура финансовых рынков вынудила большинство компаний отложить сроки выхода на биржу или проведение новых раундов. В любом случае, лучше подождать благоприятной конъюнктуры на рынке в качественных и не потерявших в стоимости активах, чем получить значительную просадку или, не дай Бог, блокировку, заморозку активов и другие неприятные последствия.


Вот такая у нас получилась "футбольная команда" из 11... "друзей Оушена". И в 1 полугодии 2022 г у нее был явно "не день Бэкхема..."


Часть №2. Наши результаты, планы и перспективы. "Между Сциллой и Харибдой".


Мы с командой очень гордимся тем, что ни один наш инвестор не попал под дефолт, заморозку или блокировку активов!

Мы не обслуживались в российских банках и брокерских компаниях, которые попали под санкции.

Мы не приобретали еврооблигации, АДР российских компаний, структурные ноты и иные активы, которые попали под блокировки.

Мы сознательно выбирали максимально надежные юрисдикции, например, США, где до сих пор нет никаких ограничений на банковское и брокерское обслуживание для российских резидентов, в отличие от той же Европы.

Мы сохранили капитал наших дорогих клиентов, потеряв не более 15% от максимальных значений прошлого года.

Нам, действительно, есть чем гордиться в нынешних условиях! И мы очень надеемся, что наши клиенты видят, осознают и ценят наши общие успехи!


Однако инвестиции, равно как и деньги, не имеют прошедшей стоимости! Только настоящую и будущую! А это значит, что прошлый чемпионат закончен, мы победили, но впереди новый сезон, и нужно опять начинать все с начала!

Парадоксально, но факт, человеческая психология устроена не всегда рационально! И даже если мы с вами понимаем, что так делать не надо, подсознательно мы стремимся зафиксировать прибыль в успешном проекте, имеющем гораздо лучшие перспективы на будущее, чтобы перераспределить свои финансовые ресурсы на менее успешные проекты, где не комфортно фиксировать убытки.

Мы с командой за 20 лет на финансовых рынках прекрасно понимаем психологию инвесторов и даже если самой лучшей стратегией является «держать cash в портфеле» на протяжении многих месяцев, неосознанное желание распорядиться свободной ликвидностью все равно победит и средства все равно будут размещены, пусть даже не рационально и импульсивно.

Для того, чтобы оставаться в деньгах и никуда их не инвестировать в условиях даже идеального шторма, нужно иметь колоссальную выдержку, терпение и дисциплину. Это получается не более чем у 10% инвесторов.

Поэтому мы даже в нынешних обстоятельствах не имеем морального права внешне бездействовать и не предлагать эффективных решений!


На нашей масштабной прошлогодней конференции в Сколтехе в октябре прошлого года я уделил повышенное внимание возможной инверсии риска в инвестициях, которая началась во время разгара пандемии. Конечно, тогда я даже представить не мог, с чем нам предстоит столкнуться в 2022 г! Но факты говорят сами за себя. «Консервативные» инструменты с небольшой фиксированной доходностью, излюбленные западными и российскими private-banking, принесли инвесторам чудовищные убытки! Взгляните еще раз на ситуацию с еврооблигациями, структурными нотами, ADR… В то время как «сверхрискованные» портфели IPO и Private Equity с доходностями 150-200% на интервале 2019 - 2021 гг при грамотном подходе к инвестированию просели все-то в пределах 15%!

В общем, мы убеждены в правоте и эффективности своих инвестиционных решений. Время – лучший судья! Испытание временем и чудовищным кризисом мы снова выдержали! А значит, станем еще сильнее, мудрее, эффективнее для наших прекрасных клиентов!

Мы потратили более трех месяцев ежедневного, кропотливого и неблагодарного труда, чтобы выработать новое решение, отвечающее современным вызовам и ограничениям.

Венчурные капиталисты из России в 2022 году стали бездомными! Мы не нужны на Родине, так как финансируем инновации преимущественно в недружественных странах, хотя платим налоги в России. Нам на каждом шагу ставят палки в колеса, чтобы пресечь свободное перемещение капитала, равно как и участие в сделках, по всему миру. Мы являемся чужими и токсичными на западе, так как представляем Россию и капитал, преимущественно, российских инвесторов.

Но в этом наша сила и внутренняя свобода, которую ничем на задушить!

Мы нашли решение! В то время как все вокруг возводят стены, мы строим мосты! Мы создали инвестиционную компанию в Дубаи, ОАЭ, которая будет выполнять функцию платежного агента для инвестиций в Private Equity на территории США! Данная компания даже названа со смыслом - WallBridge Investments!

Теперь нам ничего не мешает для участия в новых сделках Private Equity из России и для россиян, проживающих по всему миру. В том числе, теперь нет барьеров для возврата инвестиций обратно в РФ, если, конечно, у инвестора есть такая экзотическая потребность.

Мы уже полностью сосредоточены на поиске новых идей в поздних стадиях венчура в США и других развитых странах. В нынешних условиях нужно быть втройне внимательными, избирательными и осторожными!

В дополнении к нашим перманентным принципам отбора сделок Private Equity, сейчас добавляются еще несколько:

1.      Специфика отраслей. Сейчас на первый план выходят компании, внедряющие инновации в направлениях безопасности, обороны и военных технологий, космоса. В ближайшее время мы будем сосредоточены на поиске сделок в секторах Cybersecurity и MilTech.


2.      Адекватность оценки. Мы готовы рассматривать громкие имена, которые были звездами по объему привлечения инвестиций в 2020 и 2021 г. Тогда мы от них отказывались по причине неадекватно завышенных оценок. Теперь многие варианты выглядят привлекательно с дисконтами 30%-70% к уровням прошлого года.


3.      Способность выжить в условиях отсутствия внешнего финансирования. На первый план выходит операционная эффективность и прибыльность бизнеса. Еще недавно было распространено мнение, что если компания из Кремниевой Долины стала прибыльной, у нее закончились идеи для роста! Теперь же стала очевидной гипертрофированность такого суждения. Не важно, какие у тебя темпы роста, если ты не способен без новых раундов выжить в период турбулентности на рынках хотя бы 12-18 мес. Удивительно, но лучшую динамику в нашем портфеле демонстрируют как раз, прибыльные компании, доля которых у нас достигает почти 50%.


Любые кризисы являются вызовом для предпринимателя и инвестора! Если мы способны их успешно преодолеть, мы становимся сильнее и успешнее, а рынок очищается от лишних конкурентов! Оценка активов становится потрясающе привлекательной!

Я убежден, что мы стоим на пороге непродолжительного периода, о котором каждый инвестор в будущем будет вспоминать со словами «как круто было бы купить еще раз по таким же ценам» или «почему я тогда побоялся и не проинвестировал больше»!

Ближайшими аналогами текущей ситуации с точки зрения оценки активов являются периоды весны 2020 г после паники на первой волне COVID-19 и начала 2009 г, когда финансовые рынки лежали в руинах после армагеддона кризиса 2008 г.

Больше ничего подобного за последние 20 лет не было! А теперь вспомните, что было после?! Стремительный, продолжительный и масштабный рост рынков, принесший сотни процентов прибыли инвесторам, не побоявшимся зайти в рынок тогда, как остальным было ужасно страшно!

Стоит ли сейчас все бросить и бежать на фондовый рынок?! Конечно же, нет! Нужно проявить терпение и дождаться подходящего момента, который уже очень близко!

Мы же пока сосредоточимся на поиске идей на рынке Private Equity, которые идеально подходят для долгосрочных инвестиций уже сейчас! Также, мы видим отличные перспективы у перепроданных секторов технологичных компаний в США с малой и средней капитализацией, а также у рынка IPO.

А пока что бьем себя по рукам, чтобы не потратить свободный капитал на что-то неосознанное и ненужное, сидим в засаде и ждем! Не расслабляемся, а фокусируемся! Ждем своего очередного "звездного часа" и третьего звонка для выхода на авансцену!


Экспертиза